Bộ Tài chính đang lấy ý kiến hoàn thiện dự thảo Thông tư thay thế Thông tư số 119/2020/TT-BTC quy định hoạt động đăng ký, lưu ký, bù trừ và thanh toán giao dịch chứng khoán. Với kết cấu gồm 09 chương, 67 điều, dự thảo hướng tới chuẩn hóa toàn diện quy trình nghiệp vụ, tạo lập nền tảng pháp lý cho các cơ chế vận hành hiện đại và củng cố nền tảng cho tiến trình nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam.

1. Bối cảnh và sự cần thiết ban hành

          Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đang bước vào giai đoạn phát triển có tính bước ngoặt. Ngày 07/10/2025, FTSE Russell công bố quyết định nâng hạng TTCK Việt Nam từ nhóm Thị trường cận biên (Frontier) lên Thị trường mới nổi thứ cấp (Secondary Emerging), có hiệu lực từ phiên giao dịch ngày 21/9/2026. Tại kỳ đánh giá giữa kỳ tháng 3/2026, FTSE Russell tiếp tục xác nhận Việt Nam đáp ứng các tiêu chí và giữ nguyên lộ trình nêu trên. Đáng chú ý, tổ chức này ghi nhận tiến bộ của cơ quan quản lý trong việc hoàn thiện hạ tầng thị trường, trong đó có việc gỡ bỏ yêu cầu ký quỹ trước giao dịch đối với nhà đầu tư tổ chức nước ngoài thông qua mô hình không ký quỹ trước (non-prefunding) và thiết lập cơ chế xử lý giao dịch lỗi.

          Trong bối cảnh đó, việc rà soát, hoàn thiện khung pháp lý về đăng ký, lưu ký, bù trừ và thanh toán là một yêu cầu tất yếu. Thông tư 119/2020/TT-BTC (Thông tư 119) được ban hành cuối năm 2020, đến nay đã qua ba lần sửa đổi, bổ sung bởi Thông tư số 68/2024/TT-BTC, Thông tư số 14/2025/TT-BTC và Thông tư số 18/2025/TT-BTC. Việc tồn tại nhiều văn bản sửa đổi đan xen đặt ra nhu cầu hợp nhất, chuẩn hóa để bảo đảm tính đồng bộ, thuận tiện trong áp dụng. Đồng thời, khung pháp lý cấp trên cũng đã thay đổi: Luật Chứng khoán được sửa đổi, bổ sung bởi Luật số 56/2024/QH15; Nghị định số 155/2020/NĐ-CP được sửa đổi, bổ sung bởi Nghị định số 245/2025/NĐ-CP. Dự thảo Thông tư thay thế được xây dựng nhằm cụ thể hóa các quy định mới này.

          Một động lực quan trọng khác là lộ trình triển khai cơ chế đối tác bù trừ trung tâm (Central Counterparty - CCP) cho TTCK cơ sở. Công ty con của Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Việt Nam (VSDC) là Công ty Bù trừ chứng khoán Việt Nam (VSC) thực hiện chức năng CCP đã được triển khai từ quý III/2025, theo kế hoạch, cơ chế CCP cho thị trường cơ sở dự kiến chính thức vận hành từ quý I/2027. Việc ban hành Thông tư thay thế Thông tư 119 đóng vai trò tạo lập nền tảng pháp lý để hiện thực hóa lộ trình này, đồng thời tạo điều kiện hướng tới mục tiêu nâng hạng lên thị trường mới nổi theo tiêu chuẩn của MSCI.

2. Ba nhóm nội dung trọng tâm của dự thảo

          Trên cơ sở đối chiếu với Thông tư 119 và các văn bản sửa đổi, có thể nhận diện ba nhóm nội dung mang tính nền tảng trong dự thảo, gắn trực tiếp với mục tiêu hiện đại hóa hạ tầng và nâng hạng thị trường: (i) kiến tạo mô hình CCP với việc thiết lập VSC; (ii) hoàn thiện, luật hóa cơ chế không ký quỹ trước cho nhà đầu tư tổ chức nước ngoài; và (iii) áp dụng phương thức thanh toán tức thời theo từng giao dịch đối với trái phiếu doanh nghiệp niêm yết.

Một số điểm khác biệt của quy định hiện hành và dự thảo Thông tư thay thế

Nguồn: Tổng hợp từ Thông tư 119 (và các bản sửa đổi) và dự thảo Thông tư thay thế do Bộ Tài chính công bố.

2.1. Kiến tạo mô hình đối tác bù trừ trung tâm và Công ty Bù trừ Chứng khoán Việt Nam

          Thực tế, CCP đã được đặt nền móng từ Thông tư 119. Điểm mới đáng chú ý của dự thảo là hoàn thiện mô hình vận hành theo hướng chuyên môn hóa: hoạt động bù trừ, xác định nghĩa vụ thanh toán đối với giao dịch cổ phiếu, chứng chỉ quỹ, chứng quyền có bảo đảm được giao cho VSC đảm nhiệm, trong khi VSDC tập trung vào hoạt động lưu ký và thanh toán. Sự phân định này giúp làm rõ trách nhiệm giữa các khâu nghiệp vụ, phù hợp với thông lệ quốc tế về tổ chức hạ tầng thị trường.

          Bản chất của cơ chế CCP là nghiệp vụ thế vị (novation): sau khi giao dịch được xác lập, tổ chức bù trừ trung tâm trở thành người mua của mọi người bán và người bán của mọi người mua, đứng ra bảo đảm nghĩa vụ thanh toán. Nhờ đó, rủi ro đối tác của từng thành viên được chuyển về một đầu mối được quản trị chặt chẽ, góp phần giảm thiểu rủi ro hệ thống.

          Dự thảo cũng phân định rõ hơn cấu trúc thành viên, gồm thành viên bù trừ trực tiếp, thành viên bù trừ chung và thành viên giao dịch không bù trừ, cùng vai trò của ngân hàng lưu ký thanh toán trong việc phối hợp thực hiện nghĩa vụ. Việc bù trừ, xác định nghĩa vụ thanh toán được thực hiện tách biệt theo nhà đầu tư trong nước, nhà đầu tư nước ngoài và tự doanh của thành viên, bảo đảm nguyên tắc quản lý tách biệt tài sản.

          Song song với thay đổi về chủ thể, dự thảo bổ sung, hoàn thiện hệ thống các nguồn lực bảo đảm thanh toán. Khi cơ chế CCP chính thức vận hành, quỹ hỗ trợ thanh toán sẽ được thay thế bằng quỹ bù trừ; đồng thời có quỹ phòng ngừa rủi ro nghiệp vụ và trình tự xử lý theo thứ bậc nguồn lực khi thành viên bù trừ mất khả năng thanh toán. Đây là những cấu phần cốt lõi của một hạ tầng bù trừ hiện đại.

          Việc kiến tạo mô hình CCP với một pháp nhân chuyên trách được kỳ vọng nâng cao mức độ an toàn và khả năng chống chịu của hệ thống thanh toán. Đối với các tổ chức xếp hạng và nhà đầu tư quốc tế, hạ tầng bù trừ theo chuẩn mực phổ biến là một tiêu chí quan trọng khi đánh giá chất lượng thị trường. Về dài hạn, mô hình này còn tạo tiền đề kỹ thuật cho việc phát triển các sản phẩm và dịch vụ mới, cũng như rút ngắn chu kỳ thanh toán.

2.2. Hoàn thiện cơ chế không ký quỹ trước cho nhà đầu tư tổ chức nước ngoài

          Cơ chế cho phép nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đặt lệnh mua cổ phiếu mà không yêu cầu có đủ 100% tiền tại thời điểm đặt lệnh (non-prefunding) được giới thiệu bởi Thông tư 68/2024/TT-BTC, có hiệu lực từ ngày 02/11/2024. Đây được xem là một trong những nút thắt kỹ thuật quan trọng nhất trong tiến trình nâng hạng, bởi yêu cầu ký quỹ trước vốn là rào cản đối với nhiều nhà đầu tư tổ chức lớn hoạt động theo thông lệ quốc tế. Dự thảo Thông tư thay thế kế thừa, luật hóa và hoàn thiện cơ chế này trong một khung quy định thống nhất.

          Dự thảo quy định chi tiết quy trình xử lý ở nhiều tình huống. Theo đó, công ty chứng khoán nơi nhà đầu tư đặt lệnh đánh giá rủi ro thanh toán để xác định mức ký quỹ phù hợp; trường hợp nhà đầu tư tổ chức nước ngoài không có đủ tiền vào thời điểm thanh toán, công ty chứng khoán sử dụng nguồn lực của mình để bảo đảm nghĩa vụ.

          Dự thảo cũng thiết lập cơ chế chuyển quyền sở hữu cổ phiếu từ tài khoản của nhà đầu tư sang tài khoản tự doanh của công ty chứng khoán trong trường hợp phát sinh giao dịch thiếu tiền, cùng nguyên tắc và hạn mức xử lý nhằm kiểm soát rủi ro cho từng công ty chứng khoán và toàn hệ thống. Cách tiếp cận này vừa bảo đảm giao dịch được thông suốt, vừa gắn trách nhiệm bảo đảm thanh toán với năng lực tài chính của tổ chức trung gian.

          Đây là nhóm quy định gắn trực tiếp nhất với kết quả nâng hạng. Việc luật hóa và chuẩn hóa cơ chế trong Thông tư thay thế được kỳ vọng tiếp tục củng cố niềm tin của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, tạo điều kiện thu hút dòng vốn ngoại cả thụ động (theo các quỹ chỉ số) và chủ động. Mặt khác, yêu cầu công ty chứng khoán sử dụng vốn tự có để bảo đảm thanh toán cũng thúc đẩy các định chế trong nước nâng cao năng lực vốn và quản trị rủi ro, qua đó góp phần cải thiện chất lượng hệ thống trung gian tài chính.

2.3. Thanh toán tức thời theo từng giao dịch đối với trái phiếu doanh nghiệp niêm yết

          Nội dung mang tính mới rõ nét trong dự thảo là việc thiết lập phương thức thanh toán tức thời theo từng giao dịch đối với trái phiếu doanh nghiệp niêm yết (Chương VI). Theo quy định, việc chuyển giao trái phiếu được thực hiện đồng thời với thanh toán tiền tại ngân hàng thanh toán, trên cơ sở từng giao dịch, ngay khi bên mua có đủ tiền và bên bán có đủ trái phiếu trên tài khoản; thời gian thanh toán hoàn tất trong cùng ngày giao dịch và không áp dụng cơ chế CCP. Đây là mô hình chuyển giao đồng thời tiền - chứng khoán (Delivery versus Payment) theo thời gian thực, khác biệt với phương thức bù trừ đa phương theo chu kỳ áp dụng cho cổ phiếu.

          Về mặt tổ chức, VSDC vận hành hệ thống thanh toán giao dịch trái phiếu doanh nghiệp niêm yết; Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội cung cấp kết quả giao dịch; ngân hàng thanh toán do Ủy ban Chứng khoán Nhà nước lựa chọn thực hiện thanh toán tiền. Cách thức này về cơ bản tương đồng với thông lệ áp dụng cho trái phiếu, vốn có giá trị mỗi giao dịch lớn và đòi hỏi mức độ an toàn cao.

          Phương thức thanh toán tức thời theo từng giao dịch giúp giảm thiểu rủi ro thanh toán và rủi ro đối tác nhờ nguyên tắc chuyển giao đồng thời, đặc biệt phù hợp với các giao dịch trái phiếu có giá trị lớn. Việc rút ngắn thời gian thanh toán về trong ngày cũng góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và có thể hỗ trợ cải thiện thanh khoản trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp niêm yết - một cấu phần đang được định hướng phát triển theo chiều sâu. Đồng thời, việc tổ chức quản lý theo khu vực thị trường giúp vận hành minh bạch, thống nhất.

4. Đánh giá tác động tổng thể đến TTCK

          Nhìn tổng thể, ba nhóm nội dung nêu trên có tính bổ trợ và cộng hưởng, cùng hướng tới mục tiêu xây dựng một thị trường an toàn, minh bạch và hội nhập hơn. Có thể nhận diện một số tác động tích cực dự kiến trên các phương diện sau.

          Thứ nhất, về an toàn và ổn định hệ thống. Việc kiện toàn mô hình CCP với cơ chế thế vị và hệ thống quỹ bảo đảm thanh toán nhiều lớp giúp phân tán và quản trị rủi ro tập trung hơn. Đây là nền tảng để hệ thống thanh toán chống chịu tốt hơn trước các cú sốc, đồng thời tạo dư địa để từng bước hiện đại hóa quy trình.

          Thứ hai, về thu hút dòng vốn nước ngoài. Việc luật hóa cơ chế không ký quỹ trước và hoàn thiện hạ tầng bù trừ, thanh toán trực tiếp đáp ứng các tiêu chí kỹ thuật mà các tổ chức xếp hạng quốc tế coi trọng. Kết hợp với kết quả nâng hạng đã được FTSE Russell xác nhận, đây là những yếu tố có thể tạo điều kiện thuận lợi cho việc thu hút dòng vốn đầu tư gián tiếp, cả từ các quỹ đầu tư theo chỉ số và các nhà đầu tư chủ động.

          Thứ ba, về năng lực của khối trung gian trong nước. Quy định gắn trách nhiệm bảo đảm thanh toán với năng lực tài chính của công ty chứng khoán tạo động lực để các định chế tài chính trong nước tăng cường vốn, đầu tư hệ thống và nâng cao chuẩn mực quản trị rủi ro. Về dài hạn, điều này góp phần hình thành một lớp trung gian đủ năng lực cạnh tranh và phục vụ nhà đầu tư tổ chức quốc tế.

          Thứ tư, về chất lượng và chiều sâu thị trường. Phương thức thanh toán tức thời cho trái phiếu doanh nghiệp niêm yết, cùng việc chuẩn hóa quy trình và cắt giảm thủ tục, hỗ trợ nâng cao hiệu quả vận hành và tính minh bạch. Đây là những điều kiện cần để phát triển thị trường theo chiều sâu, đa dạng hóa sản phẩm và cơ sở nhà đầu tư.

5. Một số vấn đề cần tiếp tục theo dõi

Bên cạnh những tác động tích cực, quá trình triển khai các quy định mới cũng có thể phát sinh một số thách thức cần được đánh giá và chuẩn bị kỹ lưỡng, bảo đảm hiệu quả thực thi.

Trước hết, hiệu quả của mô hình mới phụ thuộc lớn vào tiến độ và chất lượng chuẩn bị hạ tầng kỹ thuật, việc thành lập và đưa vào vận hành VSC, cũng như công tác đào tạo, kiểm thử với thành viên thị trường. Thời điểm chính thức vận hành cơ chế CCP dự kiến từ quý I/2027, do đó cần bảo đảm sự đồng bộ giữa hiệu lực của Thông tư và tiến độ triển khai thực tế.

Bên cạnh đó, cơ chế không ký quỹ trước đặt ra yêu cầu cao hơn về năng lực vốn và quản trị rủi ro của công ty chứng khoán. Việc bảo đảm các công ty chứng khoán đáp ứng đủ điều kiện, đồng thời kiểm soát tốt rủi ro tập trung, là nội dung cần tiếp tục được rà soát. Ngoài ra, một số quy định còn dẫn chiếu tới quy chế hướng dẫn của VSDC và các văn bản liên quan; việc ban hành đầy đủ, kịp thời các quy chế này sẽ là điều kiện quan trọng để bảo đảm tính khả thi khi áp dụng.

Cuối cùng, dự thảo hiện đang trong quá trình lấy ý kiến, một số nội dung như thời điểm hiệu lực còn để ngỏ. Việc tiếp thu ý kiến của các thành viên thị trường, cân nhắc kỹ lộ trình chuyển tiếp giữa cơ chế hiện hành và cơ chế mới sẽ giúp quá trình triển khai được thông suốt, hạn chế xáo trộn không cần thiết.

6. Kết luận

          Dự thảo Thông tư thay thế Thông tư 119 thể hiện nỗ lực rà soát, hợp nhất và hiện đại hóa khung pháp lý về đăng ký, lưu ký, bù trừ và thanh toán chứng khoán của Bộ Tài chính, trong bối cảnh TTCK Việt Nam chuẩn bị chính thức được nâng hạng lên nhóm Thị trường mới nổi thứ cấp từ tháng 9/2026.

          Ba nhóm nội dung trọng tâm gồm: kiến tạo mô hình CCP, hoàn thiện cơ chế không ký quỹ trước và áp dụng thanh toán tức thời cho trái phiếu doanh nghiệp niêm yết cùng hướng tới mục tiêu nâng cao tính an toàn, minh bạch và khả năng hội nhập của thị trường. Với việc bảo đảm đồng bộ giữa hoàn thiện thể chế và tiến độ triển khai trên thực tế, những cải cách này được kỳ vọng tạo thêm nền tảng vững chắc cho sự phát triển ổn định, bền vững của TTCK trong giai đoạn tới./.

TS. Phạm Tiến Đạt- Viện Chiến lược và chính sách Kinh tế - Tài chính, Bộ Tài chính